MOEX: ¿Cómo se lleva a cabo una IPO en la Bolsa de Moscú, el bookbuilding y los cálculos?
El rol de la Bolsa de Moscú y las particularidades de las IPO en Rusia
La oferta pública inicial de acciones en la Bolsa de Moscú es un proceso multifásico que transforma una empresa privada en una pública, abriendo el acceso al capital a un amplio espectro de inversores. En la última década, el mercado ruso de IPO ha experimentado varias oleadas de actividad, y hoy la Bolsa de Moscú ocupa posiciones de liderazgo entre las plataformas de negociación de Europa del Este, ofreciendo a los emisores una gama completa de servicios de infraestructura, desde la cotización hasta el servicio post-comercial. El mecanismo para realizar IPO en MOEX está orientado a estándares internacionales y en gran medida toma prestadas las mejores prácticas de la Bolsa de Valores de Londres, lo que hace que las ofertas rusas sean comprensibles y atractivas para los inversores institucionales globales. Al mismo tiempo, la bolsa adapta los procedimientos a las peculiaridades de la legislación rusa y las características del mercado local, creando un modelo híbrido que combina estándares de transparencia occidentales con los requisitos regulatorios nacionales.
Preparación de la empresa para salir a la bolsa
Estrategia de salida a la IPO
La decisión de llevar a cabo una IPO nunca se toma de manera espontánea: es el resultado de una planificación estratégica a largo plazo que puede llevar de varios meses a varios años. Las empresas recurren a los mercados públicos por diversas razones: algunas necesitan capital para escalar el negocio o llevar a cabo grandes proyectos de inversión, otras buscan proporcionar liquidez a los accionistas existentes, y otras ven en el estatus público una oportunidad para mejorar la reputación corporativa y la confianza por parte de socios y clientes.
Selección de organizadores de la colocación
La primera decisión crítica es la elección de los organizadores de la colocación: bancos de inversión que acompañarán toda la transacción de principio a fin. En la práctica rusa, para IPO grandes que superan varios miles de millones de rublos, las empresas suelen formar un sindicato de varios bancos, donde uno actúa como organizador principal o bookrunner, y los demás desempeñan el papel de co-gestores. Esta estructura permite distribuir los riesgos de subcolocación y lograr un mayor alcance de posibles inversores gracias a la base de clientes de varios institutos financieros.
Plazos y transformaciones corporativas
Los plazos para una IPO rusa varían significativamente según la complejidad de la transacción y la preparación de la empresa. El plazo mínimo desde la toma de decisión hasta el inicio de la negociación es de tres a cuatro meses para transacciones relativamente simples, donde la empresa coloca acciones existentes solo en la Bolsa de Moscú sin cotización paralela en el extranjero. Sin embargo, la mayoría de las IPO requieren de seis a nueve meses de preparación, y las transacciones más complejas con un componente internacional pueden extenderse por un año o más.
Forma jurídica y due diligence
La legislación corporativa rusa establece requisitos claros sobre la forma jurídica del emisor que planea realizar una oferta pública. La empresa debe transformarse en una sociedad anónima pública, lo que requiere la aprobación de una mayoría cualificada de accionistas — el 75% de los votos en la reorganización de una sociedad anónima no pública o la decisión unánime de todos los participantes en la transformación de una sociedad de responsabilidad limitada. Estos estrictos requisitos protegen los derechos de los accionistas minoritarios y aseguran la conscientización sobre decisiones corporativas estratégicas.
Modelo financiero e historia de inversiones
Paralelamente a los procedimientos jurídicos, la empresa pasa por un exhaustivo proceso de evaluación financiera y legal — due diligence, organizado por los suscriptores junto con auditores externos y consultores legales. Este proceso puede descubrir riesgos potenciales que deben ser abordados antes de la colocación: desde lagunas en la documentación de propiedades hasta complejas estructuras fiscales o litigios no resueltos. Los resultados del due diligence afectan directamente la valoración de la empresa y su atractivo para inversores. Un elemento central de la preparación es el desarrollo de un detallado modelo financiero y la historia de inversiones de la empresa, conocida en la jerga profesional como equity story. Esto no es solo un conjunto de pronósticos financieros, sino una narración completa de por qué este negocio merece la atención de los inversores, qué ventajas competitivas posee, cómo planea desarrollarse y qué rentabilidad puede ofrecer a los accionistas. Una convincente historia de inversión puede aumentar significativamente la demanda de acciones y justificar una valoración premium de la empresa.
Cotización y requisitos de la Bolsa de Moscú
Jerarquía de niveles de cotización
El sistema de cotización de la Bolsa de Moscú se organiza en una jerarquía de tres niveles, donde cada nivel refleja el grado de fiabilidad y atractivo inversor de los valores. El tercer nivel representa un acceso básico a las operaciones organizadas con requisitos mínimos, el segundo nivel supone criterios más estrictos de transparencia financiera y gobierno corporativo, y el primer nivel es la cima de la cotización, accesible solo para los emisores más confiables y grandes.
Importancia del primer nivel para inversores institucionales
La pertenencia a la lista de cotización del primer nivel tiene una importancia práctica especial para las empresas rusas, ya que solo estos valores pueden incluirse en las carteras de fondos de pensiones no estatales de acuerdo con los requisitos del regulador. Dado que los fondos de pensiones representan el segmento más grande de inversores institucionales en el mercado ruso, la cotización del primer nivel a menudo se convierte en un requisito obligatorio para el exitoso colocado de un volumen significativo de acciones.
Requisitos cuantitativos y diferencia entre cotización y IPO
Los criterios cuantitativos para ser incluidos en el primer nivel de cotización son bastante estrictos y excluyen a las empresas más pequeñas. El volumen mínimo de acciones en libre circulación debe ser de al menos 3 mil millones de rublos, y la proporción de tales acciones en el total de acciones ordinarias no puede ser inferior al 10%. Estos requisitos aseguran una liquidez suficiente de los valores y previenen manipulaciones de precios por parte de accionistas mayoritarios. Para el segundo nivel, el umbral se reduce a 1 mil millones de rublos y el mismo 10% de free-float, lo que lo hace accesible para empresas de tamaño medio. Es importante entender la diferencia entre cotización e IPO, ya que estos términos a menudo se confunden incluso entre participantes experimentados del mercado. La cotización es la inclusión de valores en la lista de la bolsa y su admisión a operaciones organizadas, mientras que la IPO es el proceso de colocación inicial y venta de acciones a inversores. Una empresa puede obtener cotización sin realizar una IPO si sus acciones ya se negocian en otra bolsa internacional reconocida y cumplen con los requisitos de la Bolsa de Moscú; en este caso se habla de una cotización secundaria o directa.
Plazos de existencia e informes
Los requisitos de la bolsa sobre el tiempo de existencia de la empresa también varían según los niveles: para el primer nivel, la empresa debe operar por un mínimo de tres años, para el segundo, un año. Estas restricciones buscan garantizar la existencia de un historial operativo suficiente y estados financieros auditados de varios periodos, lo que permite a los inversores evaluar adecuadamente el negocio y sus perspectivas.
Bookbuilding y mecanismo de fijación de precios
Proceso de fijación del precio de colocación
El bookbuilding se considera la etapa más compleja y responsable de todo el proceso de IPO, ya que es aquí donde se determina el precio al que la empresa venderá sus acciones a los inversores. El procedimiento comienza con el establecimiento de un rango de precios indicativo — un intervalo en el que probablemente estará el precio final de colocación. Este rango es calculado por el equipo de analistas de los suscriptores basado en una evaluación fundamental de la empresa y el análisis de la conyuntura de mercado actual.
Campaña de marketing y Road Show
Antes de la apertura de la recolección de solicitudes, los organizadores de la colocación llevan a cabo una amplia campaña de marketing, siendo el elemento central el Road Show — una serie de presentaciones para potenciales inversores institucionales en centros financieros clave. En un Road Show típico para una gran IPO rusa, el equipo de alta dirección de la empresa, acompañado por representantes de los suscriptores, visita durante dos a tres semanas ciudades como Moscú, San Petersburgo, Londres, Nueva York y otras, realizando decenas de reuniones con fondos, compañías gestoras y grandes inversores privados.
Historia de inversiones y reportes analíticos
Cada reunión del Road Show constituye una presentación detallada del modelo de negocio de la empresa, sus ventajas competitivas, indicadores financieros y estrategia de desarrollo. Los inversores hacen preguntas rigurosas sobre los riesgos del negocio, la calidad del gobierno corporativo, los planes para el uso del capital recaudado y la rentabilidad esperada de las inversiones. La reacción de los inversores al Road Show brinda a los organizadores una comprensión inicial de la demanda y puede conducir a un ajuste del rango de precios original antes de que comience oficialmente el bookbuilding. Los analistas del sindicato de suscriptores preparan extensos informes de investigación que contienen una evaluación integral de la empresa, análisis de la industria, posicionamiento frente a competidores y recomendaciones de inversión. Estos documentos se distribuyen entre los clientes institucionales de los bancos y sirven como base para las decisiones de inversión. La calidad del trabajo analítico impacta directamente en cómo se percibe la IPO por parte de la comunidad profesional.
Libro de pedidos y reevaluación del rango
El proceso de bookbuilding suele durar de varios días a dos semanas, durante las cuales los inversores envían solicitudes indicando la cantidad de acciones deseadas y el precio máximo de compra. Los organizadores de la colocación consolidan estas solicitudes en un único "libro de pedidos", que representa una gráfica de la demanda agregada a diferentes niveles de precios. Si en el límite superior del rango la demanda supera varias veces la oferta (hay sobre suscripción), esto puede servir de base para aumentar el precio de colocación por encima del rango inicial.
Métodos de valoración de la empresa para la IPO
La valoración de la empresa al prepararse para una IPO se lleva a cabo utilizando varios métodos, cuyos resultados se comparan para determinar un valor justo. El método de flujos de caja descontados implica construir un modelo financiero detallado a cinco-diez años con la proyección de los futuros flujos de caja libres y su posterior descuento al valor presente utilizando la tasa WACC. El valor terminal de la empresa, que refleja su valor fuera del periodo de proyección, se suele calcular utilizando la fórmula de crecimiento perpetuo o basándose en múltiplos de salida. El método de empresas comparables se basa en la aplicación de múltiplos de mercado de pares públicos a los métricos financieros del negocio evaluado. Los analistas seleccionan un grupo de empresas con un modelo de negocio, tamaño y geografía similares, calculan sus múltiplos clave, como P/E, EV/EBITDA o EV/Ventas, y luego aplican valores medianos o ponderados a los indicadores correspondientes del emisor. La selección del grupo correcto de empresas comparables es crítica para obtener una valoración adecuada.
Asignación y distribución justa
Principios y sistemas de distribución de acciones
Tras el cierre del libro de pedidos y la determinación del precio final de colocación, llega el momento crucial: la asignación, es decir, la distribución del número disponible de acciones entre todos los inversores que han presentado solicitudes. En situaciones de sobre suscripción significativa, cuando la demanda agregada excede varias veces la oferta, las decisiones de asignación se vuelven extremadamente sensibles y pueden afectar el éxito a largo plazo de la colocación.
Enfoques tradicionales y riesgos de falta de transparencia
Tradicionalmente, los organizadores de la colocación tenían amplios poderes discrecionales en la distribución de acciones, lo que generaba potencial para abusos. Las acciones podían asignarse en beneficio de clientes "amigos", especuladores a corto plazo dispuestos a vender rápidamente los papeles con ganancias (práctica conocida como flipping), o en interés de los propios suscriptores. Esta falta de transparencia socavaba la confianza en el mercado de IPO y alejaba a inversores serios a largo plazo.
Mecanismos innovadores de la Bolsa de Moscú
La Bolsa de Moscú ha tomado importantes medidas para aumentar la transparencia del proceso de asignación, desarrollando un innovador sistema llamado "Smart Allocator". Esta plataforma tecnológica permite a los emisores y organizadores establecer de antemano reglas claras y objetivas para la distribución de acciones y aplicar automáticamente estas reglas a todas las solicitudes recibidas. Los criterios pueden incluir el tamaño de la solicitud, el horizonte de inversión declarado, la historia de participación del inversor en colocaciones anteriores y su comportamiento en el mercado secundario. Los nuevos estándares de IPO de la Bolsa de Moscú exigen a los participantes del proceso la divulgación pública de los principios de asignación antes del inicio del bookbuilding. Los inversores deben comprender según qué reglas se asignarán las acciones, lo que les permite formular sus solicitudes de manera más consciente y reduce la probabilidad de reclamaciones posteriores sobre distribución injusta.
Segmentación y trabajo con diferentes grupos de inversores
En la práctica de las IPO rusas, a menudo se aplica la segmentación del pool de acciones a colocar en partes institucionales y minoristas. A los inversores minoristas que presentan solicitudes a través de cuentas de corretaje se les puede asignar una porción garantizada del volumen total de la colocación con condiciones especiales de asignación, como prioridad para solicitudes pequeñas o distribución proporcional en su segmento. Esto asegura la accesibilidad de la IPO para un amplio rango de inversores privados y contribuye a la formación de una base accionaria diversificada. La parte institucional generalmente se distribuye con énfasis en atraer a inversores de calidad a largo plazo — fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos soberanos y grandes gestores de activos. Los organizadores buscan equilibrar la maximización de la demanda y la formación de una base accionaria estable capaz de sostener las cotizaciones de acciones después de que comiencen a negociarse en el mercado secundario.
Cálculos, compensación y inicio de la negociación
Infraestructura técnica de los cálculos
La etapa final de una IPO está relacionada con la ejecución técnica de transacciones — los cálculos entre inversores y el emisor, que se realizan a través de la infraestructura del Deposito Nacional de Compensación. El NRD cumple funciones críticas como depositario central y centro de compensación, asegurando la transferencia simultánea y segura de valores y dinero entre las partes de la transacción. El proceso comienza en la fase de presentación de solicitudes para participar en la IPO, cuando los corredores bloquean la cantidad necesaria de dinero en las cuentas de sus clientes-inversores. Este bloqueo garantiza que en el momento de la asignación el inversor disponga de fondos suficientes para pagar las acciones que se le hayan asignado. El tamaño del bloqueo se calcula en función de la máxima posible asignación según la solicitud presentada y el límite superior del rango de precios de colocación.
Compensación y ejecución de cálculos
Después de la asignación y aprobación de los resultados finales de la distribución, el NRD realiza la compensación — el proceso de verificación y compensación de las obligaciones recíprocas de todos los participantes en los cálculos. La compensación identifica las posiciones netas de cada participante en dinero y valores que deben ejecutarse finalmente. La compensación multilateral permite reducir considerablemente la cantidad de pagos y entregas reales, aumentando la eficiencia del sistema de compensación. La ejecución de cálculos de IPO se produce bajo el principio de "entrega contra pago", donde la deducción de dinero de los inversores y el abono de acciones a ellos se llevan a cabo simultáneamente y de manera atómica. Este mecanismo elimina por completo el riesgo de que una parte cumpla con sus obligaciones mientras que la otra no. La infraestructura de compensación rusa garantiza un alto nivel de fiabilidad en dichas operaciones mediante el uso de tecnologías modernas y la reserva de sistemas críticos.
Ciclo de cálculos e inicio de la negociación
El ciclo estándar de cálculos en el mercado de valores ruso es de T+2, lo que significa que la ejecución final se produce el segundo día hábil después de la transacción. Sin embargo, para las IPO se pueden aplicar esquemas modificados dependiendo de la estructura de la colocación, los requisitos del regulador y los deseos del emisor. Tras el abono de acciones en las cuentas de depósito de los inversores y la liberación de los fondos no utilizados (en caso de asignación incompleta de la solicitud), comienza la negociación libre de acciones en el mercado secundario. Un hito importante en el desarrollo del mercado ruso de IPO fue el cambio legislativo en 2015 que permitió el comercio condicional de ciertos valores extranjeros, similar a la práctica de la Bolsa de Valores de Londres. Antes de esto, la ley rusa prohibía iniciar la negociación de acciones hasta que se completara el pago total y el registro de la emisión, lo que causaba inconvenientes durante las colocaciones combinadas en múltiples bolsas simultáneamente. La liberalización de la regulación ha facilitado la integración del mercado ruso en el sistema financiero global.
Futuro de la IPO en la Bolsa de Moscú
Perspectivas de desarrollo e innovaciones tecnológicas
La Bolsa de Moscú continúa desarrollando y perfeccionando la infraestructura para llevar a cabo colocaciones públicas, implementando nuevas tecnologías y mejorando los estándares de transparencia. El proceso moderno de IPO en MOEX se presenta como un sistema complejo, pero bien afinado, que combina las mejores prácticas internacionales con las peculiaridades del marco regulatorio y del entorno del mercado ruso. Para las empresas, esto significa la posibilidad de atraer capital significativo para el desarrollo del negocio y aumentar su capitalización, y para los inversores, una oportunidad de participar en colocaciones en condiciones predecibles y justas, con la protección confiable de los derechos e intereses de todas las partes.
