IPO del año en Rusia y el mundo: comparación de múltiplos y demanda
Dos mundos paralelos: el boom global contra la estancación rusa
El mercado de ofertas públicas iniciales (IPO) en 2025 ha demostrado de manera clara el fenómeno de la divergencia de trayectorias: mientras que los mercados globales están experimentando un verdadero renacimiento de las IPO con valoraciones récord y una demanda sin precedentes, el mercado ruso se enfrenta a una estancación sistémica. En el primer semestre de 2025, el mercado mundial de IPO atrajo $61.4 mil millones a través de 539 transacciones, lo que representa un crecimiento del 17% en comparación con el mismo período del año anterior. En Rusia, por su parte, durante todo 2025 se realizó prácticamente un solo IPO completo: la plataforma de crowdlending JetLend, que se listó en la Bolsa de San Petersburgo en marzo.
Esta dramática diferencia en la actividad del mercado se refleja en métricas clave de evaluación de empresas y en la demanda de inversión. Los múltiplos de valoración de las empresas rusas se negocian con un descuento significativo respecto a sus homólogos extranjeros, y la sobre suscripción de las ofertas muestra niveles de entusiasmo inversor fundamentalmente distintos. Comprender las razones de esta brecha es fundamental tanto para los emisores que planean salir a bolsa como para los inversores que evalúan el potencial de rentabilidad de participar en las ofertas primarias.
Múltiplos de valoración: anatomía de la brecha global
Sector tecnológico: prima por crecimiento
Las empresas tecnológicas en los mercados globales muestran múltiplos medianos de EV/EBITDA en el rango de 9-12.5x para diferentes segmentos. Las empresas de fintech son valoradas en 9.8-12.3x EBITDA, mientras que las empresas SaaS se valoran en 8.7-12.4x dependiendo del tamaño del negocio. A su vez, los segmentos de más rápido crecimiento reciben una prima adicional: las empresas de ciberseguridad y las startups de semiconductores se negocian en niveles de 12.5-12.8x EBITDA, lo que refleja la importancia estratégica de estas áreas para la economía global.
En el caso del múltiplo EV/Revenue, la situación es aún más notable. Los valores medianos para las IPO tecnológicas son de 2.2-3.4x para diferentes segmentos, y para las empresas SaaS de rápido crecimiento estos valores alcanzan 6.1x para las empresas públicas y alrededor de 4.7x para las transacciones privadas. Los segmentos más calientes relacionados con la inteligencia artificial y el aprendizaje automático reciben valoraciones que superan de 10 a 15 veces los ingresos anuales, siempre que demuestren tasas de crecimiento triples y fuertes posiciones competitivas.
El mercado ruso muestra una imagen radicalmente diferente. El múltiplo mediano de EV/EBITDA para las transacciones M&A en el mercado ruso en 2024 fue de solo 4.8x, lo que es de 2 a 2.5 veces inferior a sus homólogos extranjeros. Además, incluso este índice se encuentra por debajo del nivel previo a la crisis de 2021, cuando la mediana era de 5.5x. Según datos de Advance Capital, el múltiplo promedio de las transacciones rusas en 2021 superaba 6x EV/EBITDA, pero para 2025 no ha logrado regresar a esos valores.
Las empresas de TI, que en el mercado ruso tradicionalmente reciben una prima en su valoración, se listaron en 2024 con múltiplos de 9-11x EV/EBITDA, lo que es significativamente más bajo que sus homólogos globales con cifras de 11-12.5x. Para los sectores tradicionales, la brecha es aún más dramática: mientras que las IPO de empresas industriales en el mundo se valoran en 8-10x EBITDA, las equivalentes rusas apenas alcanzan 4-5x. Esta diferencia no puede ser explicada únicamente por diferencias en la calidad de los activos o las perspectivas de crecimiento; refleja factores sistémicos que afectan la formación de precios en la jurisdicción rusa.
Costo del capital como limitante fundamental
La tasa clave del Banco Central de Rusia, situada en el 21%, crea una limitación fundamental para el crecimiento de los múltiplos de los activos rusos. Con un costo de endeudamiento así, la tasa de rendimiento mínima para los inversores aumenta considerablemente, lo que conduce a un descuento más agresivo de los flujos de caja futuros. En el modelo clásico DCF, la tasa de descuento incluye la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Cuando la tasa libre de riesgo (en el caso ruso, el rendimiento de los OEF) se sitúa entre el 16% y el 17%, incluso los inversores conservadores requieren un rendimiento de 20-25% anuales para invertir en acciones.
En los mercados desarrollados, las tasas de los bancos centrales se encuentran en el rango del 4-5.5%, lo que permite a las empresas atraer capital a un costo significativamente más bajo. La diferencia en el costo del capital de 15-17 puntos porcentuales se traduce directamente en la diferencia de múltiplos de valoración. Un cálculo simple muestra que, con una tasa de descuento del 10% (típica en mercados desarrollados) y un crecimiento de flujos de caja del 5% anual, el múltiplo EBITDA sería de aproximadamente 12-14x. Con una tasa de descuento del 25% (la realidad rusa) y las mismas tasas de crecimiento, el múltiplo cae a 4-5x.
Los analistas esperan un desaceleración en el crecimiento de valoraciones en Rusia en 2025 precisamente debido a la persistencia de la alta tasa clave. Las empresas que planean una IPO "no consideran que las valoraciones actuales de sus empresas, y los múltiplos, estén alineados con sus expectativas", lo que lleva a posponer las salidas hasta que mejoren las condiciones macroeconómicas. Esto crea un círculo vicioso: la escasez de ofertas de IPO disminuye la liquidez del mercado, lo que a su vez aumenta la prima por liquidez y presiona aún más los múltiplos.
Riesgo país: la mano invisible del mercado
La prima por riesgo país para Rusia, según la metodología del profesor Aswath Damodaran de NYU Stern, es de un nivel significativo, que supera considerablemente a los mercados desarrollados. Esta prima incluye factores geopolíticos, presión sancionadora, riesgos de cambios regulatorios, acceso limitado a los mercados internacionales de capital y volatilidad macroeconómica. Incluso las empresas rusas de calidad, con indicadores fundamentales sólidos, deben cargar con el peso de este descuento por riesgo país.
Como comentan analistas de la Bolsa de Moscú, "el múltiplo es el lado opuesto de los riesgos en el sistema. Incluso en India, con sus múltiplos más altos, el costo del riesgo es más bajo que en Rusia". Esto significa que las empresas rusas deben salir al mercado con valoraciones más bajas no por la peor calidad de los negocios, sino por la percepción de riesgos aumentada por parte de los inversores. Las empresas tecnológicas indias reciben valoraciones de 15-20x EBITDA con tasas de crecimiento similares a las de sus homólogos rusos, que se valoran en 9-11x. La diferencia del 40-50% se explica precisamente por el riesgo país.
La presión sancionadora crea limitaciones adicionales. Las empresas rusas tienen acceso limitado a inversores institucionales occidentales, quienes tradicionalmente son participantes ancla en las grandes IPO. La base de potenciales compradores se reduce a instituciones rusas e inversores minoristas, lo que disminuye la competencia por los activos y presiona los precios de salida. La ausencia de grandes fondos internacionales en el capital también afecta negativamente la liquidez de las acciones post-listing.
Análisis de la demanda: la sobre suscripción como reflejo de los sentimientos de inversión
Mercados globales: batalla por la asignación en transacciones calientes
El mercado mundial de IPO en 2025 demuestra una demanda excepcionalmente alta por parte de los inversores, especialmente en los segmentos tecnológicos. El fenómeno de la sobre suscripción múltiple se ha convertido en la norma para colocaciones de calidad. CoreWeave, una empresa dedicada a la computación en la nube de AI, atrajo $2.8 mil millones con un inmenso interés de inversión. Los inversores institucionales presentaron solicitudes por un monto varias veces superior al tamaño de la oferta, lo que permitió a los organizadores establecer el precio en la parte superior del rango y aún así asegurar un fuerte crecimiento posterior a la oferta.
Figma, que realizó su IPO en julio de 2025, se vio inundada con una demanda masiva por parte de inversores institucionales. La colocación de $4.2 mil millones fue sobre suscrita múltiples veces, y las solicitudes provenían no solo de fondos tradicionales de tecnología, sino también de fondos de cobertura crossover. Tras el inicio de las operaciones, las acciones aumentaron en un 250%, alcanzando los $142 por acción a principios de agosto, lo que, dado que el precio de salida fue de alrededor de $33, representa una rentabilidad inicial fenomenal para los inversores asignados.
El mercado indio está mostrando niveles récord de sobre suscripción, especialmente entre los inversores minoristas. Algunas IPO muestran niveles de sobre suscripción de decenas e incluso cientos de veces, y la Prima en el Mercado Gris — la prima no oficial por la que se negocian las acciones antes de la cotización oficial — alcanza del 50% al 100% para las IPO calientes.
Mercado ruso: sub suscripción crónica o expectativas realistas?
JetLend, la única IPO completa de Rusia en 2025, mostró modestas cifras de demanda en comparación con sus homólogos globales. La empresa colocó acciones por un monto de aproximadamente 476 millones de rublos en la Bolsa de San Petersburgo, con un nivel de sobre suscripción que superó el monto de la oferta, aunque no alcanzó a los múltiplos de las IPO globales. La demanda institucional fue moderada, mientras que la de los inversores minoristas se mostró contener, lo que se reflejó en la posterior dinámica de las cotizaciones.
En la etapa de colocación de bonos, JetLend experimentó sobre suscripción de más de 2 veces, lo que se considera un buen resultado en el mercado ruso, pero suena modesto frente a IPO globales con sobre suscripciones de decenas de veces. La diferencia en los niveles de sobre suscripción refleja no solo la calidad de los emisores, sino también los riesgos del mercado ruso y las oportunidades de inversión alternativas, como los OEF y los depósitos.
La IPO planificada de "Dom.RF" muestra señales más optimistas. El Ministerio de Finanzas de Rusia informa sobre un "bueno interés" en el contexto de la preparación de la colocación, además no se descarta un aumento del volumen o del precio. Se planea colocar alrededor del 5% de las acciones con el potencial de atraer hasta 15 mil millones de rublos, aunque también se discutieron opciones para la colocación de 40 mil millones de rublos. El estatus estatal del emisor y una evaluación conservadora podrían atraer a los institucionales.
Estructura de la demanda: instituciones contra minoristas
En los mercados desarrollados, la distribución típica de la asignación en IPO implica un 70-80% para instituciones y un 20-30% para inversores minoristas. En Rusia, sin embargo, el sector minorista ocupaba tradicionalmente una mayor proporción, aunque después de una serie de IPO fallidas, el entusiasmo ha disminuido. Las colocaciones actuales enfrentan una escasez de demanda institucional, mientras que los inversores minoristas prefieren instrumentos de renta fija.
Metodología para la valoración de empresas en IPO
Análisis comparativo: búsqueda de homólogos
El método de empresas comparables es la herramienta principal de valoración. Se selecciona un grupo de homólogos según su tamaño, ritmo de crecimiento y especificidades del sector. Los múltiplos medianos del grupo de pares se aplican a los resultados financieros del candidato a IPO con ajustes.
En Rusia, la escasez de empresas públicas para comparar obliga a utilizar homólogos internacionales con ajustes y datos sobre transacciones privadas, lo que aumenta la incertidumbre y tiende a favorecer múltiPlos conservadores.
DCF e influencia de los macroparámetros
El modelo de flujos de caja descontados (DCF) sirve como comprobación de la valoración. Los parámetros principales — pronósticos, tasa de descuento y tasa de crecimiento — dependen directamente de factores macroeconómicos. Con tasas del Banco Central de Rusia superiores al 20%, los múltiplos resultantes son de 2 a 3 veces inferiores a los del mercado desarrollado.
Bookbuilding: formación de precios mediante interacción con inversores
El bookbuilding permite, a través de la recopilación de solicitudes, determinar el precio óptimo de la colocación. En los mercados globales con una demanda profunda, el libro se sobre suscribe varias veces, lo que permite aumentar el precio. En Rusia, la escasa base de inversores limita la efectividad del proceso, reduciendo el precio final de la colocación.
Casos de IPO 2025
JetLend: lecciones del pionero
JetLend se convirtió en la primera plataforma de crowdlending rusa en salir a IPO en 2025. La colocación se realizó en la Bolsa de San Petersburgo, atrayendo alrededor de 476 millones de rublos. La elección de la parte no cotizada de la lista redujo los requisitos, pero limitó la liquidez. Las acciones en el mercado secundario cayeron un 24%, reflejando la estancación del mercado y las altas tasas.
Figma: éxito global
Figma llevó a cabo una IPO exitosa en NASDAQ con una valoración de aproximadamente $20 mil millones y recaudó $4.2 mil millones. Las acciones aumentaron un 250% en unos meses, mostrando múltiplos premium de 35-40x Revenue — inalcanzables para las empresas rusas.
CoreWeave: inversiones en IA con pérdidas
CoreWeave atrajo $2.8 mil millones a pesar de tener pérdidas, aprovechando el potencial de crecimiento de la infraestructura de IA. Las acciones aumentaron casi tres veces desde la colocación, confirmando los altos apetitos de riesgo de los inversores globales. Para las empresas rusas en pérdidas, una IPO similar es inviable.
Estrategias para inversores
Arbitraje e inversiones a largo plazo
La brecha de múltiplos crea oportunidades, pero la prima por riesgo país y la liquidez limitan el arbitraje. Los inversores rusos deben centrarse en la calidad de los negocios y en las perspectivas a mediano plazo, asumiendo mayores riesgos.
Selección de IPO
Es importante evaluar las ventajas competitivas, la calidad de la gestión, la transparencia y la adecuación de la valoración. El PEG ratio y otros indicadores ayudan a identificar ofertas subvaloradas.
Táctica de participación
Para los inversores minoristas, participar en una IPO es un equilibrio entre obtener ganancias rápidas a corto plazo y sostenibilidad a largo plazo. En Rusia, es prudente esperar varios meses después de la colocación para evaluar la dinámica real.
Pronóstico de desarrollo
Rusia
Las perspectivas para 2026 dependen de la disminución de la tasa clave. En un escenario optimista, se espera que baje al 15-17%, lo que podría llevar a un aumento en los volúmenes de IPO y múltiplos. En un escenario pesimista, el alto nivel de las tasas seguirá manteniendo la estancación y la escasez de colocaciones.
Global
Las IPO globales seguirán creciendo gracias a los gigantes tecnológicos y las empresas de IA. El mercado puede alcanzar volúmenes récord, pero el riesgo de corrección persiste.
Convergencia de múltiplos
Una pronta alineación de las valoraciones es poco probable debido a las diferencias regionales estructurales. La brecha se mantiene, y es importante que los inversores consideren ventajas relativas en lugar de múltiplos absolutos.
